Date: 03-18-2016

Case Style: In Re: Lehman Bros. Sec. and ERISA Litig.

Case Number: 15-2229

Judge: Dennis Jacobs, Debra Ann Livingston

Court: UNITED STATES COURT OF APPEALS  FOR THE SECOND CIRCUIT

Plaintiff's Attorney: DANIEL  W.  KRASNER , Matthew  M.  Guiney,  Wolf  Haldenstein, Adler Freeman,  Thomas J. McKenna, Gregory Egleston, 

Defendant's Attorney: JONATHAN K. YOUNGWOOD, Janet Gochman, Alexander Li

Description: This case returns to the Court for the second time since  2013. After the September 2008 bankruptcy of Lehman Brothers  Holdings,  Inc.  (“Lehman”),  Plaintiffs‐Appellants  (“Plaintiffs”)  brought suit on behalf of a putative class of former participants  in  an  employee  stock  ownership  plan  (“ESOP”)  invested  exclusively in Lehman’s common stock. Plaintiffs alleged that  Defendants‐Appellees  (“Plan  Committee  Defendants”  or  “Benefit Committee Defendants”), who were fiduciaries of this  ESOP,  breached  their  duty  of  prudence  under  the  Employee  Retirement Income Security Act of 1974 (“ERISA”), 29 U.S.C.  §§ 1001 et seq., by continuing to permit investment in Lehman stock in the face of circumstances arguably foreshadowingits eventual demise. Plaintiffs also alleged that Lehman’s former  directors,  including  Lehman’s  former  chairman  and  chief  executive  officer,  Defendant‐Appellee  Richard  S.  Fuld  (“Defendant Fuld”), violated ERISA by failing to keep the Plan  Committee  Defendants  apprised  of  material,  nonpublic  information  that  could  have  affected  their  evaluation  of  the  prudence of investing in Lehman stock.1   Applying  the  presumption  of  prudence  articulated  in  Moench v. Robertson, 62 F.3d 553 (3d Cir. 1995), and adopted by  this Court in In re Citigroup ERISA Litigation, 662 F.3d 128 (2d  Cir.  2011),  the  United  States  District  Court  for  the  Southern  District  of  New  York  (Kaplan,  Judge)  dismissed  Plaintiffs’  consolidated  amended  complaint  (“CAC”)  and  second  consolidated amended complaint (“SCAC”) for failure to state a  claim under Federal Rule of Civil Procedure 12(b)(6). On July 15,  2013, we affirmed the District Court’s dismissal of both the CAC  and  SCAC  while  also  applying  the  Moench  presumption,  concluding that Plaintiffs had failed to “plausibly allege[] that  the Benefit Committee Defendants knew or should have known  that  Lehman  was  an  imprudent  investment  given  the  mixed  signals with which the fiduciaries grappled.” Rinehart v. Akers,  722 F.3d 137, 151 (2d Cir. 2013).   Nearly a year later, on June 25, 2014, the Supreme Court  of the United States held in Fifth Third Bancorp v. Dudenhoeffer  that ESOP fiduciaries are not entitled to any special presumption  of prudence. 134 S. Ct. 2459, 2463 (2014). On July 1, 2014, the  Supreme Court granted Plaintiffs’ petition for a writ of certiorari, 
1 Our previous decision in this case provides a detailed recitation of  the facts, which have never been in dispute. See Rinehart v. Akers, 722  F.3d 137 (2d Cir. 2013), vacated and remanded, 134 S. Ct. 2900 (2014).   

4         
vacated the judgment in Rinehart, and remanded the case to our  Court for further consideration in light of Fifth Third. Rinehart v.  Akers, 134 S. Ct. 2900 (2014). We, in turn, remanded the case to  the District Court, and the District Court allowed Plaintiffs to  replace the SCAC with a third consolidated amended complaint  (“TCAC”) that narrowed their claims and shortened the class  period.  On July 10, 2015, the District Court dismissed the TCAC,  again holding that Plaintiffs had failed to state a claim under  Rule 12(b)(6). In re Lehman Bros. Sec. & ERISA Litig., 113 F. Supp.  3d 745, 769 (S.D.N.Y. 2015). Though recognizing that Fifth Third  abrogated  the  Moench  presumption  of  prudence  formerly  governing ESOP‐based ERISA claims in this Circuit, the District  Court  nonetheless  concluded  that  Plaintiffs  failed  to  allege  sufficiently that the Plan Committee Defendants violated their  ERISA fiduciary duties as measured by the Twombly and Iqbal  pleading standards. Id. at 754–55.  We affirm. 
DISCUSSION2  The central purpose of ERISA is “to protect beneficiaries  of employee benefit plans.” Slupinski v. First Unum Life Ins. Co.,  554 F.3d 38, 47 (2d Cir. 2009). To further this purpose, ERISA  imposes on fiduciaries a duty to “act in a prudent manner ‘under  the circumstances then prevailing.’” Pension Benefit Guar. Corp. ex 
2 We review de novo a district court’s dismissal for failure to state a  claim under Rule 12(b)(6). Wurtz v. Rawlings Co., 761 F.3d 232, 237 (2d  Cir. 2014). “To survive a motion to dismiss, a complaint must contain  sufficient factual matter, accepted as true, to ‘state a claim to relief that  is plausible on its face.’” Ashcroft v. Iqbal, 556 U.S. 662, 678 (2009)  (quoting Bell Atl. Corp. v. Twombly, 550 U.S. 544, 570 (2007)). 

5         
rel. St. Vincent Catholic Med. Ctrs. Ret. Plan v. Morgan Stanley Inv.  Mgmt. Inc., 712 F.3d 705, 716 (2d Cir. 2013) (quoting 29 U.S.C.  § 1104(a)(1)(B)). We have long measured this duty “according to  the objective prudent person standard developed in the common  law of trusts,” Katsaros v. Cody, 744 F.2d 270, 279 (2d Cir. 1984)  (internal quotation marks omitted), and have emphasized that  ERISA’s  “fiduciary  duty  of  care  .  .  .  requires  prudence,  not  prescience,”  Pension  Benefit  Guar.  Corp.,  712  F.3d  at  716  (alteration in original) (internal quotation marks omitted).   In  Fifth  Third,  the  Supreme  Court  rejected  the  presumption  that  we  previously  applied  when  analyzing  the  prudence of an ESOP fiduciary’s decision to buy or hold an  employer’s stock. 134 S. Ct. at 2463. Prior to Fifth Third, we held  that  “an  ESOP  fiduciary  who  invests  the  [ESOP’s]  assets  in  employer  stock  is  entitled  to  a  presumption  that  it  acted  consistently with ERISA” in doing so. Moench v. Robertson, 62  F.3d 553, 571 (3d Cir. 1995); see also In re Citigroup ERISA Litig.,  662  F.3d  128,  138  (2d  Cir.  2011)  (adopting  the  Moench  presumption in the Second Circuit because “it provides the best  accommodation  between  the  competing  ERISA  values  of  protecting  retirement  assets  and  encouraging  investment  in  employer stock”). Fifth Third, however, held unequivocally that  “the law does not create a special presumption favoring ESOP  fiduciaries.” Fifth Third, 134 S. Ct. at 2467. Instead, “the same  standard of prudence applies to all ERISA fiduciaries, including  ESOP fiduciaries, except that an ESOP fiduciary is under no duty  to diversify the ESOP’s holdings.” Id.   Despite rejecting any special presumption of prudence for  ESOP fiduciaries, Fifth Third made clear that “where a stock is  publicly  traded,  allegations  that  a  fiduciary  should  have  recognized from publicly available information alone that the  market was over‐ or undervaluing the stock are implausible as a 

6         
general rule, at least in the absence of special circumstances.” Id.  at  2471.  The  Court  emphasized  that  ERISA  fiduciaries,  who  “could  reasonably  see  ‘little  hope  of  outperforming  the  market . . . based solely on their analysis of publicly available  information’ may, as a general matter, . . . prudently rely on the  market price.” Id. (first alteration in original) (quoting Halliburton  Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 134 S. Ct. 2398, 2411 (2014)). The  Court specifically declined to consider “whether a plaintiff could  nonetheless plausibly allege imprudence on the basis of publicly  available  information  by  pointing  to  a  special  circumstance  affecting  the  reliability  of  the  market  price  as  ‘an  unbiased  assessment  of  the  security’s  value  in  light  of  all  public  information’ that would make reliance on the market’s valuation  imprudent.” Id. at 2472 (quoting Halliburton, 134 S. Ct. at 2411).   For claims alleging breach of the duty of prudence on the  basis of nonpublic information, Fifth Third held that “a plaintiff  must plausibly allege an alternative action that the defendant  could  have  taken  that  would  have  been  consistent  with  the  securities  laws  and  that  a  prudent  fiduciary  in  the  same  circumstances would not have viewed as more likely to harm the  fund  than  to  help  it.”  Id.  The  Court  identified  three  considerations pertinent to this analysis:   [1] [C]ourts must bear in mind that the duty  of  prudence,  under  ERISA  as  under  the  common law of trusts, does not require a  fiduciary to break the law. . . .  [2]  [C]ourts  should  consider  the  extent  to  which an ERISA‐based obligation either to  refrain  on  the  basis  of  inside  information  from making a planned trade or to disclose  inside  information  to  the  public  could  conflict  with  the  complex  insider  trading 

7         
and  corporate  disclosure  requirements  imposed  by  the  federal  securities  laws  or  with the objectives of those laws. . . .  [3]  [C]ourts  .  .  .  should  also  consider  whether the complaint has plausibly alleged  that a prudent fiduciary in the defendant’s  position  could  not  have  concluded  that  stopping  purchases—which  the  market  might take as a sign that insider fiduciaries  viewed  the  employer’s  stock  as  a  bad  investment—or publicly disclosing negative  information would do more harm than good  to the fund by causing a drop in the stock  price and a concomitant drop in the value of  the stock already held by the fund.   Id. at 2472–73.  It did not take long for a post‐Fifth Third case to reach the  High Court. Harris v. Amgen, Inc. was a class action brought by  participants in an employee benefit plan alleging breaches of  fiduciary  duties  under  ERISA  when  the  trustees  of  the  Plan  allowed continued investment in the employer’s stock despite  allegedly  knowing  that  its  price  was  artificially  inflated  as  a  result of improper off‐label drug marketing and sales. 788 F.3d  916 (9th Cir. 2015), rev’d, 136 S. Ct. 758 (2016) (per curiam). On  remand from the Supreme Court, the Ninth Circuit reasoned  that the plaintiffs’ complaint adequately alleged claims under  Fifth Third because, in light of the fact that “the federal securities  laws  require  disclosure  of  material  information,”  it  is  “quite  plausible  .  .  .  that  defendants  could  remove  the  [Amgen  Common  Stock  Fund]  from  the  list  of  investment  options  without causing undue harm to plan participants.” Id. at 937–38. 

8         
The  Supreme  Court  accepted  the  possibility  that  “removing  the  Amgen  Common  Stock  Fund  from  the  list  of  investment options” might be “an alternative action that could  plausibly have satisfied Fifth Third’s standards.” Amgen Inc., 136  S. Ct. at 760. Nevertheless, the Court reversed the Ninth Circuit  because  plaintiffs  failed  to  plead  “facts  and  allegations  supporting that proposition.” Id. Though it faulted the Ninth  Circuit  for  “fail[ing]  to  assess  whether  the  complaint  in  its  current form ‘has plausibly alleged’ that a prudent fiduciary in  the same position ‘could not have concluded’ that the alternative  action ‘would do more harm than good,’” the Court concluded  ultimately  that  “the  stockholders  are  the  masters  of  their  complaint” and the complaint did not contain “sufficient facts  and  allegations  to  state  a  claim  for  breach  of  the  duty  of  prudence.” Id. (quoting Fifth Third, 134 S. Ct. at 2473).  Plaintiffs here allege in Count I of the TCAC that the Plan  Committee Defendants knew or should have known, based on  publicly available information, that investment in Lehman had  become increasingly risky throughout 2008, and that failing to  consider the wisdom of continuing to invest in Lehman during  this period constituted a breach of fiduciary duty. See J.A. 684–88  (TCAC ¶¶ 412–26). The District Court found—and we agree— that  neither  Fifth  Third  nor  the  substitution  of  one  amended  complaint  for  another  changes  our  previous  conclusion  that  Plaintiffs have failed to plausibly allege a breach of duty claim.  As the District Court observed, the TCAC’s updated descriptions  of “allegedly ominous news articles, volatility of Lehman’s stock  price, increased trading volumes, rising costs of Lehman credit  default swaps and other investment instruments, downgrades  from  various  ratings  agencies,  and  criticism  from  investment  analysts . . . do no more than add marginally to the cacophony of  ‘mixed signals’ described in the SCAC.” In re Lehman Bros. Sec. & 

9         
ERISA Litig., 113 F. Supp. 3d at 755 (quoting Rinehart, 722 F.3d at  151).  These  additions  and  refinements  “do  not  nudge  the  allegations of the TCAC across the plausibility threshold.” Id.  Plaintiffs attempt to plead around Fifth Third by saying  that their claims concern “excessive risk” and therefore are not  covered by Fifth Third, which Plaintiffs argue dealt only with  claims concerning “market value.”3 For purposes of this analysis,  we agree with the District Court that the purported distinction  between claims involving “excessive risk” and claims involving  “market  value”  is  illusory.  Fifth  Third  “foreclose[s]  breach  of  prudence  claims  based  on  public  information  irrespective  of  whether such claims are characterized as based on alleged overvaluation  or alleged riskiness of a stock.” In re Lehman Bros., 113 F. Supp. 3d  at 756 (emphasis added). Although the language of Fifth Third  refers primarily to “over‐ or undervaluing” stock, the Fifth Third  Court applied this rule to the plaintiffs’ risk‐based claims in that  case. See 134 S. Ct. at 2471–72.  Moreover, viewing this rule as  applicable to all allegations of imprudence based upon public  information—regardless of whether the allegations are framed in 
3 See Appellants’ Br. 39 (“[T]he gravamen of Count I is not that the  market  was  overvaluing  the  price  of  Lehman  Stock,  but  that  the  Benefit Committee Defendants failed to investigate whether Lehman  Stock remained a prudent retirement investment for the Plan in light  of  the  escalating  risks  surrounding  Lehman.”);  Appellants’  Br.  40  (“[N]o court has ever held that a security’s price is the sole benchmark  by which a fiduciary should be guided, and that plan fiduciaries are  entitled to ignore adverse changed circumstances pertaining to a plan  investment simply because the investment is priced accurately.”). As  support for this argument, Plaintiffs rely in part on Gedek v. Perez, 66 F.  Supp. 3d 368 (W.D.N.Y. 2014), and Tibble v. Edison Intern., 135 S. Ct.  1823 (2015). For the reasons stated by the District Court, we agree that  Plaintiffs’ reliance on these cases is misplaced. 

10         
terms of market value or excessive risk—is consistent with the  efficient  market  hypothesis  that  risk  is  accounted  for  in  the  market price of a security. See id.; see also Halliburton Co., 134 S.  Ct. at 2411(“[I]t is reasonable to presume that most investors . . .  will  rely  on  the  security’s  market  price  as  an  unbiased  assessment  of  the  security’s  value  in  light  of  all  public  information.” (internal quotation marks omitted)).  Plaintiffs, picking up on the language of Fifth Third, assert  that “special circumstances affect[ed] the reliability of the market  price as an unbiased assessment of [Lehman’s] value.” J.A. 688  (TCAC ¶ 429). See Fifth Third, 134 S. Ct. at 2472 (“We do not here  consider  whether  a  plaintiff  could  .  .  .  plausibly  allege  imprudence on the basis of publicly available information by  pointing to a special circumstance affecting the reliability of the  market price as ‘an unbiased assessment of the security’s value  in light of all public information, that would make reliance on  the market’s valuation imprudent.’”). As support for their claim  that  “the  market  for  Lehman  stock  faced  unusual  and  extraordinary circumstances,” J.A. 659 (TCAC ¶ 315) (internal  quotation marks omitted), Plaintiffs point to orders issued by the  Securities  and  Exchange  Commission  (“SEC”)  in  July  2008  prohibiting  the  short‐selling  of  securities  of  certain  financial  services firms, including Lehman.  Plaintiffs allege in Count II  that:  (1)  these  SEC  orders  describe  market  conditions  constituting  “special  circumstances;”  and  (2)  the  orders  themselves  created  special  circumstances  by  excluding  naked  short sales of certain securities, including Lehman.  Under  their  first  theory,  Plaintiffs  claim  that  the  Plan  Committee  Defendants  “imprudently  relied  on  the  market’s  valuation of [Lehman] Stock during the Class Period,” J.A. 659  (TCAC ¶ 318), because the SEC’s orders warned, among other  things, that “there now exists a substantial threat of sudden and 

11         
excessive  fluctuations  of  securities  prices  generally  and  disruption in the functioning of the securities markets that could  threaten  fair  and  orderly  markets.”  U.S.  Sec.  &  Exchange  Comm’n,  Emergency  Order  Pursuant  to  Section  12(k)(2)  of  the  Securities Exchange Act of 1934 Taking Temporary Action to Respond  to Market Developments at 2, Release No. 58166 (July 15, 2008),  available  at  http://www.sec.gov/rules/other/2008/34‐58166.pdf  (hereinafter “July 15 Order”). But the SEC orders speak only  conditionally about potential market effects resulting from socalled naked short sales;4 they do not purport to describe thenexisting  market  conditions.  Moreover,  as  the  District  Court  observed, “the only plausible inference supported by the TCAC  is that the market processed any risks identified in the SEC’s  orders as it would have processed any other public information  about Lehman.” In re Lehman Bros., 113 F. Supp. 3d 745, 759  (S.D.N.Y.  2015).  Plaintiffs  therefore  cannot  establish  “special  circumstances” under this first theory.   As to their second theory, Plaintiffs’ conclusory assertions  do not give rise to a plausible inference that the SEC orders  “affect[ed] the reliability of the market price as ‘an unbiased  assessment  of  [Lehman’s]  value  in  light  of  all  public  information.’” Fifth Third, 134 S. Ct. at 2472. The TCAC parrots  language from Fifth Third, but “we are not bound to accept as  true a legal conclusion couched as a factual allegation.” Ashcroft  v. Iqbal, 556 U.S. 662, 678 (2009). Given this defective pleading, 
4 “In a ‘naked’ short sale, the seller does not borrow or arrange to  borrow the securities in time to make delivery to the buyer within the  standard three‐day settlement period. As a result, the seller fails to  deliver securities to the buyer when delivery is due.” “Naked Short  Sales,”  Investor  Information,  U.S.  SEC.  &  EXCHANGE  COMM’N,  SEC,  http://www.sec.gov/answers/nakedshortsale.htm (last modified April  13, 2015). 

12         
we need not decide whether the July 2008 SEC orders constitute  “special circumstances” within the meaning of Fifth Third.    The  final  two  counts  of  the  TCAC  are  alleged  in  the  alternative.  Count  III  alleges  that  the  Plan  Committee  Defendants  breached  their  fiduciary  duties  by  failing  to  investigate  nonpublic  information  regarding  the  risks  of  Lehman. See J.A. 689–94 (TCAC ¶¶ 433–47). Plaintiffs claim that  had  the  Plan  Committee  Defendants  honored  their  fiduciary  obligation  to  conduct  “an  appropriate  independent  investigation”  into  the  riskiness  of  Lehman  stock  during  the  class period, they would have uncovered nonpublic information  revealing the imprudence of continuing to invest in that stock.  J.A. 690–91 (TCAC ¶ 436). Count IV alleges that Defendant Fuld  inadequately  monitored  the  Plan  Committee  Defendants  and  breached  his  fiduciary  duty  by  failing  to  share  with  those  Defendants nonpublic information he possessed regarding the  risks facing Lehman. See J.A. 694–97 (TCAC ¶ 448–59).  We  agree  with  the  District  Court  that  Count  III  fails  because  “the  TCAC  nowhere  explains  in  a  non‐conclusory  fashion  how  plaintiffs’  hypothetical  investigation  would  have  uncovered the alleged inside information.” In re Lehman Bros.,  113 F. Supp. 3d at 762. Even without the Moench presumption  rejected by Fifth Third, it remains our standard that, to plead  plausibly  a  breach  of  the  duty  of  prudence  for  failure  to  investigate, “plaintiffs must allege facts that, if proved, would  show that an ‘adequate investigation would have revealed to a  reasonable  fiduciary  that  the  investment  at  issue  was  improvident.’”  In  re  Citigroup  ERISA  Litig.,  662  F.3d  at  141  (quoting Kuper v. Iovenko, 66 F.3d 1447, 1460 (6th Cir. 1995)). The  TCAC in this case includes “no specific allegations about what  lines of inquiry would have revealed this information or who, if 

13         
pressed, in fact would have disclosed it to the Plan Committee  Defendants.” In re Lehman Bros., 113 F. Supp. 3d at 762.   Moreover, as the District Court recognized, see Lehman,  113 F. Supp. 3d, at 763, the TCAC does not plausibly plead facts  and  allegations  showing  that  a  prudent  fiduciary  during  the  class  period  “would  not  have  viewed  [disclosure  of  material  nonpublic  information  regarding  Lehman  or  ceasing  to  buy  Lehman stock] as more likely to harm the fund than to help it.”  Amgen, 136 S. Ct. at 759 (2016) (quoting Fifth Third, 134 S. Ct. at  2472).  Amgen  reinforces  this  conclusion.  A  prudent  fiduciary  could have concluded that divesting Lehman stock, or simply  holding  it  without  purchasing  more,  “‘would  do  more  harm  than good.’” Amgen, 136 S. Ct. at 760 (quoting Fifth Third, 134 S.  Ct. at 2473). Such an alternative action in the summer of 2008  could have had dire consequences. Like the Plaintiffs in Amgen,  Plaintiffs here simply have not met the Fifth Third standard for  making out “sufficient facts and allegations to state a claim for  breach of the duty of prudence.” Id.  With  regard  to  Defendant  Fuld,  the  District  Court  correctly  observed  that  nothing  in  Fifth  Third  changes  our  previous  analysis  dismissing  Plaintiffs’  duty  to  monitor  and  duty to inform claims. As we held previously, “Plaintiffs cannot  maintain a claim for breach of the duty to monitor . . . absent an  underlying breach of the duties imposed under ERISA” by the  Plan Committee Defendants. Rinehart, 722 F.3d at 154. Further,  the  District  Court  correctly  concluded  that  “ERISA  does  not  impose a duty on appointing fiduciaries to keep their appointees  apprised of nonpublic information.” In re Lehman Bros., 113 F.  Supp.  3d  at  765.  Though  this  Court  has  not  yet  squarely  addressed the issue, nothing in Fifth Third gives us reason to  alter  our  previous  view  that,  “even  if  we  determined  that  Plaintiffs  adequately  alleged  that  the  [Plan]  Committee 

14         
Defendants had violated their duty of prudence, we would be  unlikely  to  conclude  that  the  Director  Defendants  [including  Defendant Fuld] had a duty to keep the plan managers apprised  of material, nonpublic information regarding the soundness of  Lehman as an investment.”

Outcome: We agree with the District Court that, even without the  presumption of prudence rejected in Fifth Third, Plaintiffs have  failed to plead plausibly that the Plan Committee Defendants  breached  their  fiduciary  duties  under  ERISA  by  failing  to  recognize  the  imminence  of  Lehman’s  collapse. 
We conclude now, as before, that Plaintiffs have not adequately shown that  the Plan Committee Defendants should be held liable for their  actions in attempting to meet their fiduciary duties under ERISA  while  simultaneously  offering  an  undiversified  investment  option  for  employees’  retirement  savings.  Accordingly,  we  AFFIRM the judgment of the District Court. 

Plaintiff's Experts:

Defendant's Experts:

Comments: